24小时咨询热线： 4006666666 华泰固收：美国债款可持续性问题讨论
发布时间：2025-04-26 点此：762次
中心观念
近年来，美国主权债款继续添加，美国国债余额屡创新高且没有看到反转痕迹，美国债款可继续性问题，乃至美元信赖危险浮出水面。美国债款继续高增的背面实质是一个始于原始赤字的三角恶性循环，为操控该循环危险，减赤控债较为科学但对美国而言难行。凭仗美元位置优势和许多束缚，短期内让“雪球”一向翻滚下去或许性更高，但不行避免会有许多外溢效应，包含利率上下两难、通胀耐性危险、美元信赖危险等。
债款可继续的一般理论
国家债款传统理论大致阅历了古典主义债款有害论-凯恩斯主义债款有利论-现代债款权衡论三个阶段。债款相关于经济体的规划逐步成为判别债款可继续与否的结构化合理方针，衡量债款可继续与否的要害在预期赤字规划及经济增速与利率之间的联系。现代钱银理论（MMT）提出了财务方针钱银化的方针设想，以为财务方针不存在预算的名义束缚，只受通胀等实践束缚，政府能够施行以充分工作为方针的“功用财务”。
美国债款的可继续难题：上限难测，但难言继续
近年来美国主权债款继续添加，国债余额屡创新高且没有看到反转痕迹，2023财年美债余额达33万亿美元、债款-GDP比率堪比二战时期。巨额的原始赤字是本源，一方面是近年来拜登政府出台的一系列财务影响法案加重了财务担负，另一方面人口老龄化加重+医疗本钱高企+巨额军费三大长时刻性要素掣肘原始赤字下限。而巨额赤字、巨额债款简略引发“三角恶性循环”：1）巨额且难下的原始赤字推高债款比率；2）债款攀升推高利率水平；3）利息担负加重又反过来推高债款比率，敞开新循环。
债款问题演绎途径一：减赤控债，科学但难行
为了应对三角恶性循环危险，一个一般且科学的办法便是操控债款。操控债款的一般途径有两条：一是金融压抑，实质是压低利息本钱，前史上美国多次运用金融压抑来处理政府债款问题，但长时刻看利率下行力气或很大程度遭到债款-GDP比率攀升所带来的上行压力束缚。另一种挑选是操控财务，也即压降非利息赤字，该举动其实愈加“治本”，但美国现行的实践与世界成功经验有必定程度违背，减赤尽力或应着眼于社保、医疗开支等首要矛盾。
债款问题演绎途径二：“翻滚”接连，美元的特权
财务革新说来简略做来难，美元自身的钱银特权也决议了别的一条更为或许的演绎途径，即MMT理论所着重的赤字钱银化。前史看，美元近80年的世界钱银根基一方面意味着美债在全球财物装备领域的难以代替性，另一方面决议了美联储能够“无束缚”赤字钱银化、经过在全球范围内赚取的铸币税推进“雪球”一向翻滚下去，这是短期看更为或许的演绎途径。但不行避免会有许多外溢效应，包含利率上行压力、恶性通胀危险、债款上限问题等。
从债款问题到美元信赖度下降
至少有两个原因或许导致美元信赖度下降，一是地缘抵触中美国政府的制裁行为推进了全球储藏财物多元化，二是美联储扩表及美债继续扩张下或许的束缚机制损失、恶性通胀乃至信誉违约危险，或对美元信赖度构成冲击。由此或许发生的一些推论：1）黄金的“去法币化”特点或将凸显；2）美债利率简略堕入上下两难地步：付出才干与信赖度下降的平衡；3）全球钱银系统或许在酝酿新的革新。
危险提示：美国通胀超预期，地缘联系继续严峻。
正文
详解美国债款可继续问题
美国国债是全球重要的金融财物，在全球金融商场、组织财物装备、财物定价上都占有重要位置。近年来，美国主权债款继续添加，国债余额屡创新高且没有看到反转痕迹，因而导致美国债款可继续性乃至美元信赖危险问题浮出水面：
1）美国债款规划屡创新高。依据美国国内出资集体类型，一般将美国债款划分为群众持有债款及联邦政府账户持有债款两大类，其间后者实质为美国政府持有国债，占比约20%。近年来美债规划继续添加，依据白宫核算，以群众持有+政府持有规划算计值核算，2020年美债余额达26.9万亿美元，同比增速达18.7%，尔后增速有所回落但余额仍在前史高位，且继续打破新高，2022财年打破30万亿美元，超越同年美国25万亿美元的GDP规划；2023财年继续添加，余额达33万亿美元，体量相当于中、德、日、印度及英国五大经济体GDP之和。
2）债款-GDP比率之高现已堪比战役时期。前史看，美国债款规划的演绎可划分为七个阶段：二战时迸发、相对回落、快速添加、二次回落、迸发式添加、相对放缓、二次迸发…从群众所持联邦政府债款占GDP比重看，该份额于二战时到达最顶峰106%，而次顶峰便为现在的101%邻近，在和平时期到达如此规划的债款份额，实属稀有。
3）假如以债款人的眼光审视美国，其作为债款人的前史信誉体现也不算优异。强壮的金融系统和世界钱银位置下，美国的国家信誉看似安定，实则不然，前史上也曾发生过违约事情：
布雷顿森林系统之前：独立战役期间，美洲的邦联由于无力归还借来的战役经费而呈现过两次债款违约，别离发生在 1779 年和 1782 年。南北战役期间，北方政府无法按约好及时换回债款，再次构成违约。1934 年，罗斯福政府无力继续按约好付出一战相关的债款，违约再次演出。
布雷顿森林系统之后：债款上限多次被打破，一度引发技能性违约。如1979年卡特政府要打破8300亿美元的举债上限，两党几乎在终究一分钟达到协议，终究导致1979年4月和5月到期的约1.2亿美元国债偿付呈现技能性违约。此外，2011年标普将美国评级从AAA下调至AA+，2023年8月惠誉评级公司将美国债款评级从AAA下调至AA+。
4）美债利率是全球财物的重要定价锚，美国国债也是全球各大经济体，包含我国在内重要的外汇储藏之一，其可靠性关乎我国的外汇安全。
综上，美国债款继续性问题至关重要，本文将从债款理论动身，对美国债款问题和或许的演绎途径进行推演，以期对相关财物有所启示。
01债款可继续的一般理论
1.传统理论：“政府债款与GDP的比率在长时刻内坚持安稳或下降”
自经济学构成系统以来，国家债款问题就一向是业界评论的要点论题。有关国家债款的理论大致能够分为三个阶段：古典主义债款有害论、凯恩斯主义债款有利论、现代债款权衡论。
古典主义债款有害论的鼓起能够追溯到 18 世纪中叶。在这一阶段债款遍及被视为有害的，亚当·斯密曾提出，国家应削减对经济的干涉以坚持经济的自在开展，政府应尽力坚持预算平衡。
进入20世纪30 时代，债款有利论逐步进入人们的视界。在没有外部干涉的情况下，危机时的经济领会自发的堕入向下的循环（Fisher， 1933）。这一闻名的“债款-通货紧缩”理论证明了严厉坚持财务收支平衡对经济周期的负面影响。在此根底上，凯恩斯以为，实践世界的有用需求缺少，有必要经过外力促进经济体到达古典理论中的“均衡”情况，财务赤字不失为一种杰出的“外力”。
自20世纪70时代开端，现代债款权衡理论逐步成为干流观念。在现代债款理论中，政府债款是一个中性的概念，任何经济主体都有必定承受债款的才干。适度的债款承受能够使经济体运行在更为高效的轨道上，而过高的债款则会添加系统性危险。
在这样的思维下，关于债款的知道成为了本钱与收益的权衡。一方面，人们以为债款存在“门槛效应”。低债款水平不影响经济开展，而高债款水平连累经济开展。另一方面，人们以为是否应该处置存量债款需求权衡。长时刻来看，一国的政府债款对全要素出产率、本钱堆集等均有晦气影响，但自动削减债款的当期本钱过高，经过高质量的经济添加削减债款的份额不失为一种低本钱的办法。现代债款理论将债款问题上升至当下和未来哪个对人们的吸引力更大，赋予了政府债款更为深化的真实含义。
鉴于债款的两面性，债款的肯定规划不再是判别债款能否继续的规范，债款相关于经济体的规划，即债款占 GDP 的份额用来判别债款可继续性与否更为合理，也即结构化剖析视角。与此相对应的对错结构化剖析视角，首要从债款债款联系的视点评论违约，充分考虑了债款人作为特定主体的特别位置。
依据结构化剖析的视角，能够将债款可继续性一般化的界定为债款占 GDP 的份额不能超越特定值。这一理念的思路很简略。假如将还账视作占用一部分社会资源，那么只需债款规划是相对有限的，总能够在未来一段时刻抽出满足的资源来用于债款归还。以欧盟的《马斯特里赫特》公约为例，该公约规矩欧元区各国政府的财务赤字不得超越当年 GDP 总值的 3%，公共债款累计不得超越当年 GDP 的 60%。但为何是3%，而不是更高或更低，并无学理上的依据。
但实践中显着大都国家已超出该份额束缚（如美国已超100%，日本乃至超越200%），故从实践视点看，也可理解为政府债款与GDP的比率在长时刻内坚持安稳或下降。
进一步，能够运用依据“r”与“g”（利率与经济增速）的经典国家债款公式来拆解剖析，详见下图。
从上述拆解成果看，衡量债款可继续与否的要害在预期赤字规划（）及r与g之间的联系。依据STEP3下的表格可见，结构化剖析视角下的债款可继续有两种解法，一种是利率（r）小于经济增速（g），也即经过操控利率、压降利息本钱推进债款继续，实质是金融压抑，美国也多次凭借该办法推进债款可继续；另一种则是预期赤字规划（）小于特定水平，也即经过削减非利息赤字压降债款比率，实质是财务操控/财务紧缩，该办法相较金融压抑而言更为马到成功但对美国现在而言很难完结，后文将依据美国实践别离进行胪陈。
2.MMT（现代钱银理论）：“主权国家政府举债无上限”
MMT虽然名为“现代”，但其起源于上个世纪90时代，虽然名为“钱银”，实践是财务方针。MMT以为，钱银是一种由政府发行，被群众所承受和供认的买卖前言，自身无任何价值，一国的税收强制力是保证钱银系统工作的重要根底。该理论中的债款“发明”-“归还”进程也论述了开销先于收入的逻辑。依据上述理论，MMT提出了财务方针钱银化的方针设想，以为财务赤字有必定必要性，且财务方针仅存在实践束缚，不存在预算的名义束缚，因而政府能够施行以充分工作为方针的所谓超级工作方案，也便是功用财务理论：
1）财务赤字带来私家部分盈利。在三部分均衡的条件下，存在着一个等式：（税收-政府购买）+（私家储蓄-私家出资）+（进口总额-出口总额）=0。除非三部分内部完结完全均衡，不然必定会存在部分间的盈利/赤字联系，这一联系的实质是盈利部分在堆集赤字部分的债款。三部分均衡等式可改写为：国内私家部分盈利=政府部分赤字+国外部分赤字，这标明政府部分赤字的升高往往随同着私家部分盈利的堆集。
从均衡的视点上讲，一方的赤字开销必定随同着另一方金融财富的堆集，反之亦然。例如，假如一个家庭或企业的开销超越收入，则能够经过负债为超出收入的部分供应资金。这些负债将会成为其他家庭、企业乃至政府的储蓄，构成金融财富的堆集。相反，金融财富的堆集则树立在负债发明的根底上。经济体中有必要有至少一个家庭或企业乐意以赤字办法开销，另一方才干够以持有其负债的办法构成金融财富的进一步堆集。因而，该理论以为赤字是发明金融财富的重要要素。
MMT以为政府赤字的作用显着优于私家部分赤字。由于赤字具有必定必定性，在私家部分赤字与政府部分赤字间的挑选分外重要。而依据金融安稳的考量，现代钱银理论以为政府赤字相关于私家部分赤字的可继续性更强，而私家部分的长时刻赤字更易繁殖金融不安稳。因而，财务赤字自身在现代钱银理论中绝非负面“形象”，反而是作为推进经济添加、完结金融安稳的必要手法。
2）财务方针不存在名义预算束缚。在现代钱银理论的框架下，政府在进行财务开销时无需考虑名义预算束缚。依据“开销先于收入”，政府完全能够运用发明负债的办法施行宽松的财务方针，这一进程并不依赖于现有的税收收入。因而，以预算平衡为方针的“稳健财务”并无含义，更为必要的是脱离预算束缚、以充分工作为方针的“功用财务”。
赤字的钱银化是协助财务脱节预算束缚的重要途径。依据“税收驱动钱银”理论，只需公民仍有交税职责，辅币的需求就将继续存在，这一需求不因财务赤字的进步、根底钱银投进的扩展而消失。因而，只需一国政府对本国钱银具有独立的、完全的主权，就能够经过发行钱银的办法对财务赤字进行补偿，然后不存在政府破产、债款违约的或许。
3）财务方针的实践束缚在于通胀。虽然财务的名义预算束缚并不存在，但这并不意味着政府购买完全无束缚。上文评论的“财务方针并不存在名义预算束缚”自身的确存在必定的争议性。学界对MMT的批评点首要在于MMT的方针指引等同于“直升机撒钱”、无视大规划财务赤字引发的恶性通胀，并将MMT下的方针等同于从前的魏玛、津巴布韦现象。
但MMT的坚持者辩称，政府仍会受潜在的“实践资源”问题束缚，因而仍须考虑过度开销带来的副作用。政府依据“功用财务”思维施行的影响方案往往需求考虑现有的根底设施以及技能是否满足完结方针，而这类实践束缚一般不能经过发行钱银来脱节，此刻财务过度开销带来的副作用将强于其对经济的拉动效应。
以方针利率为代表的榜首代钱银方针（MP1）、以QE为代表的第二代钱银方针（MP2）的空间均相对缺少的今日，财务/钱银协同的第三代钱银方针（MP3）的重视度逐步进步。在方针影响方面，当局能够运用将新发钱银直接用于政府开销或私家部分消费的办法支撑政府部分、私家部分。而在上述“债款-税收”的调控逻辑下，发行政府债、征收税款均可完结与钱银方针相似的作用，因而上述财务操作可愈加频频，完结关于利率的精确调控。
事实上，疫情后的美国便是在完全遵循MMT理论，一边是财务大举发债补助企业和居民，另一边是美联储继续扩表购买国债。成果清楚明了，美国经济的确走出了疫情冲击，但通胀水平居高不下，快速加息引爆了中小银行危险，美元信誉也遭到了必定程度的冲击。
02 美国债款的可继续难题：上限难测，但难言继续
美国债款规划为何如此之大？巨额的原始赤字是本源。原始赤字或根本赤字（primary deficit）对错利息开销和收入之间的差额，也即非利息赤字。前史看，1980至今美国仅10次完结财务盈利，2000年之后仅呈现3次（2000、2001、2007）。在此根底上考虑到利息开销后，1980至今仅4次财务盈利，2000年之后仅呈现2次（2000、2001）。
从原始赤字与GDP的比率（也即非利息赤字率）来看，除掉2009（8.5%）、2020（13.5%）、2021年（10.7%）三次峰值后，该比率呈继续上行态势，2022年达3.6%，2023年小幅下滑至2%。据美国2022财务陈述猜测，未来该比率或接连上行态势。结构上看，社保+医疗+军费三大开支奉献了绝大大都非利息赤字，其间社保、医疗补助、医疗保险为强制性开销，军费为非强制开销。
为何美国非利息赤字规划如此巨大？一方面是近年来拜登政府出台的一系列财务影响法案加重了财务担负，包含：
1）2020年疫情迸发以来三轮合计6万亿美元的救助法案；
2）21-22年依据新的地缘环境和经济实践（制造业增速、根底设施落后）出台的一系列影响方案。2021年11月，拜登政府签署了《根底设施出资和工作法案》（IIJA），2022年8月签署了《通胀削减法案》（IRA）和《芯片与科学法案》（CHIPs）。预算规划合计约2.06万亿美元。其间《基建法案》、《通胀削减法案》推进制造业回流目的更显着，《芯片与科学法案》则更侧重于强化半导体职业议价权。几大财务影响法案将20-21年非利息赤字率推升至10%以上的峰值。
另一方面是三大长时刻性要素，即前文说到的三大开支所对应的——人口老龄化+医疗高本钱+巨额军费。详细看，一是受美国生育率下降、医疗技能进步、平均寿数延伸、移民添加等要素影响，人口老龄化逐年加重，添加了社保、医疗等社会本钱。
二是医疗本钱居高难下。2023年医疗保险、医疗补助开销占GDP的份额达5.6%（2000年为3.1%），与美国多年来较高的医疗通胀彼此印证。拜登2022年签署的《通胀削减法案》（IRA）对药品价格起到必定压降作用，但毕竟是短期推举主义产品，且遭到大选年等不确定要素影响，继续性存疑。
三是美国长时刻以来是全球军费榜首大国。其军费开支占世界军费开支30%，2022年美国国防开支达0.81万亿美元，是我国的近三倍。
而巨额赤字的直接成果便是债款比率的继续攀升。2023财务年度末，联邦群众持有的债款为26.3 万亿美元，约占GDP 的 101%，已迫临1946年106%的前史高点，远超1980-2022平均值50%。依据现行方针和美国财务部的假定，估量到 2097 年该比率将到达 566%。假如从前述的结构化视角来评判，其时的财务方针难言继续。
事实上从前史看，该猜测乃至偏保存。下表闪现了美国国会预算办公室自07年以来对群众持有的联邦债款-GDP份额的10年猜测值，不难发实践践值遍及高于猜测值。这儿面包含几方面原因：首要是方针扰动，包含2007-2010年大衰退下的影响方针、2017年《减税和工作法案》以及2020年的Covid-19影响方针；其次是退休人口、社会保证和医疗保险福利的添加速度超越预期；终究是通胀抬升致利率中枢抬升，轻视利息担负等。无论怎么，终究均指向实践的债款演绎情况或许要比猜测的更为严峻。
巨额赤字、巨额债款简略引发“三角恶性循环”：
1）巨额且难下的原始赤字推高债款比率；
2）债款攀升推高利率水平。这一传导途径包含自身的债款供求逻辑、美联储赤字钱银化带来的通胀危险溢价以及债款比率到达必定水平或许带来的信誉违约危险溢价。比方13年美国减缩惊惧，其时美联储声明不再发太多美元去接受债款，引起商场对债款违约惊惧，利率急剧攀升，再比方2010年西班牙公共债款危机也是商场惊惧推高了利率本钱；
3）利息担负加重又反过来推高债款比率，进入一个新的循环。
03 债款问题演绎途径一：减赤控债，科学但难行
依据前述国家债款公式，一般操控债款的途径有两条。一是金融压抑，实质是压低利息本钱，另一种挑选是操控财务，也即压降非利息赤字。前史上美国多次运用金融压抑来处理政府债款问题。比方
1）南北战役时期的《国家银行法》，要求政府债作为发行银行券的储藏金；
2）2008年全球金融危机后，经过进步活动性比率和一级本钱比率变相强制金融组织持有美债；
3）2021年头美国财长耶伦在参议院听证会上说到的发行50年期美债推进债款可继续的设想。
金融压抑所带来的影响便是“去金消融”，一个比较显着的依据是2008年后M2钱银乘数显着下降。而操控财务显着愈加“治本”，由于美国债款的本源是原始赤字，所以操控财务对债款的操控作用更为显着。
首要谈到金融压抑，不免脱不开美国长时刻利率趋势。假如抛开美国债款要素，美国利率有几大长时刻下行驱动力：
一是美元储蓄规划近年来呈添加态势。1）疫情期间3轮近6万亿美元的财务鼓励，添加了2.3万亿美元的超量储蓄，相当于美国GDP的10%。现在超量储蓄所剩不多，但剩下部分更集中于高收入集体，边沿储蓄倾向高；2）人口老龄化加重且寿数延伸奉献储蓄池；3）新式商场国家对全球美元储蓄池的奉献亦继续添加。
二是全球避险心情升温，美债是“避风港”。全球经济放缓、民粹主义、巴以抵触、全球化后退、全球大选年等不确定要素均有或许扩展商场动摇、强化美债的避险特点，进而对美债利率构成压降。
三是美国降息周期或将敞开，但时刻有不确定性。美联储在2023年12月FOMC转向，这或许是1957年以来的第十六轮降息周期。但近期美国根本面+通胀数据偏强，商场对全年降息预期下调为1-2次，美联储 2024 年全年不降息的危险在上升。
但即使不考虑通胀重复要素，上述几大驱动力能否压过债款攀升所带来的利率上行压力？咱们在此做一个简略测算：
1）依据相关文献研讨，债款-GDP比率每上升1%，10年期国债利率就会上升2.5bp-3.5bp（（Gamber and Seliski，2019)）；
2）据国会猜测，2035年债款/GDP将到达132%，较基准（38%）进步94%，2050年将达228%，进步190%；
3）依据2.5bp的影响起伏测算，到2035年，债款上升将使利率进步2.35个百分点，2050年将进步4.75个百分点；
4）依据3.5bp的影响起伏，上述影响则别离达3.29、6.65个百分点。
而依据Cline2021，储蓄率、预期收入、出产率、劳动力添加率四种长时刻力气将使利率到2032-2035年较基准下降4.54个百分点，到2046-2050年将到达5.31个百分点。也即利率下行力气或很大程度遭到债款-GDP比率攀升所带来的上行压力束缚，在此还未考虑其他或许驱动利率上行的要素，如美国通胀耐性、降息推延或不降息、去美元浪潮等。
综上，从操控债款比率的视点看，操控赤字、财务革新就显得至关重要且火烧眉毛。之所以说其至关重要，一是利率上行力气或终将抵消下行力气，金融压抑手法与商场违背较大、施行压力不小，需求操控赤字予以合作（<g-r)）；二是财务赤字，特别非利息赤字（原始赤字）自身便是债款继续添加的本源，经过操控赤字按捺债款比率添加更为马到成功。
之所以说其火烧眉毛，75年财务缺口是衡量未来75年有必要削减多少非利息赤字才干使财务方针可继续的方针，依据美国2022财年陈述，添补财务缺口的方针举动拖得越久，所需削减的赤字规划就越大：1）社保、医疗等开销日益扩展；2）社保、医疗赤字的扩展会加重社保、医保信赖基金担负，压力进一步搬运到财务。而更高的赤字削减起伏将对全社会福祉发生直接影响。如进步税收会下降可支配收入、按捺GDP增速等。
那么财务革新应该从何抓起？削减赤字无非有两条路，一条是削减开销，一条是进步税收。从世界经验看，成功的债款可继续之道更重视开销，而不是税收，与增税比较，依据削减开销的财务整理对国内出产总值的负面影响较小。在削减开销方面，削减非出产性开销（如搬运开销）优于削减出产性开销（如根底设施），依据相关研讨（Norman Gemmell and other academics），削减出产性开销（如根底设施）对经济添加的负面影响需求更长的时刻才干闪现，增税的负面影响则更为直接。而非出产性开销（如搬运付出）被证明对长时刻经济添加有负面影响，这标明削减这些开销或许能促进经济添加。
税收方面，假如一揽子方案中包含增税，最有用的办法是要点征收歪曲性较小的税种，如消费税，除此之外也可进行税制革新或扩展税基。而经过进步歪曲性税收（如所得税）来削减赤字会对经济添加发生破坏性影响，最不行取。
但从美国现行的相关实践看，显着与世界成功经验有必定程度违背。首要是拜登的“削减赤字的最好办法是革新税法”。拜登总统在其最近的预算中提出的削减赤字方案首要依赖于进步税收所带来的净收入添加。拜登政府估量该预算作用：1）将在未来10年削减近 3 万亿美元的赤字；2）赤字将在未来十年呈下行态势，安稳在GDP的5%左右。（若没有该预算所述作用，未来赤字-GDP份额将逐年进步，依据CBO猜测将从4.2%一路攀升至2033年的8.7%邻近）。但这一估量具有很大的不确定性，由于它取决于一系列新的增税办法。
其次是2023年6 月公布的债款上限法案（FRA）将 2024 财年和 2025 财年的可自在支配开销上限别离定为 1.59 万亿美元和 1.61 万亿美元，较2023财年（1.63万亿美元）有所削减，为11年来的初次削减。该协议还包含一个机制：假如国会未能在 2024 年 1 月前经过一切 12 项拨款法案，则将预算上限进一步下降 1%。除此之外还做出了其他几项对预算影响相对较小的调整：1）撤销了未运用的约110亿美元的疫情救助资金；2）暂停学生借款付出；3）收回了上一年《通货胀大削减法案》授权的国税局 800 亿美元额定资金的约四分之一；4）收紧了养分弥补帮助方案（SNAP）和贫困家庭暂时帮助方案（TANF）的资历规矩……
CBO 估量，从 2023 年到 2033 年，FRA将削减约 1.5 万亿美元的赤字，其间包含1880 亿美元的债款利息开销。但与未来十年约 19 万亿美元的赤字比较，显得微缺少道。总结看，该法案虽然着眼于削减开销，但没有解决首要矛盾，也即财务失衡日益加重的本源——强制性开销项下的社保和医疗开支以及军费。
综上，对美国而言，减赤尽力理论上应着眼于削减社保、医疗开支等首要矛盾。2010 年，奥巴马总统建立了国家财务职责与革新委员会以拟定一项削减赤字的方案，后来被称为辛普森-鲍尔斯方案。该方案主张对社会保证进行严峻革新，以保证其财务的可继续性。虽然该法案一向未经过，但其间的许多主张在其他提案中也能找到，值得深化学习。
达里奥亦曾说到，在化解债款危险、完结去杠杆的问题上有四种途径：1）财务紧缩；2）债款违约/重组；3）印钱影响经济；4）财富再分配。调和化债的要害是怎么平衡运用这些办法，在通胀性影响方针和通缩方针之间到达平衡，在下降债款比率的一起，坚持可承受的经济添加率和通胀率。“假如有满足的影响，能够抵消通缩性去杠杆化力气，使名义经济添加率高于名义利率，但又不会因影响过度形成通胀加速、钱银严峻价值降低，就能够发生调和的去杠杆化。”
04 债款问题演绎途径二：“翻滚”接连，美元的特权
财务革新说来简略做来难，并且美元自身的钱银特权也决议了别的一条更为或许的演绎途径，即MMT理论所着重的赤字钱银化，也可理解为让雪球一向滚下去，即使越滚越大，不破便算继续。本节咱们首要答复三个问题：
榜首个问题是，全球为什么都要持有美债？底层逻辑是美元无法代替的世界钱银位置。在布雷顿森林系统树立前，英国首先完结工业革新并树立金本位制，但一战后实力和世界位置下降，1931年宣告抛弃金本位。二战后美国经济、政治、军事、世界位置等方面显着跃升，布雷顿森林系统将美元与黄金挂钩，马歇尔方案又进一步在欧洲推行美元的运用，美元的世界钱银位置开端树立，但仍然遭到黄金的束缚。直到1974年美国将美元作为石油交易结算的仅有钱银，石油美元由此树立，一起也意味着信誉钱银时代到来，美元不光没有损失世界位置，并且钱银发行不再受黄金束缚，世界钱银位置完全安定。
1999年至今是美国保护其世界钱银位置的胀大期，直到2022年开端鼓起去美元化浪潮，沙特、南美、东盟等都在逐步削减美元运用。但美元根深柢固的世界钱银位置依然是客观实践。这一方面意味着美债在全球财物装备领域的不行代替性，特别在全球经济放缓、地缘政治抵触不断的“大抵触”时代；另一方面决议了美联储能够“无束缚”赤字钱银化、经过在全球范围内赚取的铸币税推进“雪球”一向翻滚下去……
第二个问题是，美元强势位置能否接连下去？现阶段美元位置的确在遭受一些应战，依据包含：1）美国国内鼓起重回布雷顿森林系统的潮流，许多州在逐步进步金银与美元的比重；2）IMF2023年7月的陈述称110 个国家已采纳一种或许多种办法“去美元化”；3）多国央行正加速添加黄金储藏且已推出数字钱银；4）全球已树立30多个绕开美元的结算系统；5）石油美元逐步松动等。
但美元位置在短期乃至很长的时刻内大概率难以撼动，近80年的根基、美元早已内生于世界经济秩序之中，且美国也在为保护自身位置采纳各种手法，现在是交易抵触，接下来或许会延伸至钱银、金融、科技（高端向中低端延伸）等。除此之外，人工智能推进的第四次工业革新也有望强化美元位置。美元的式微仅仅一种或许的趋势，而不是其时的客观实践，而美元强势不倒，美联储就能够无束缚运用铸币税去接受美债；一起，美债在全球财物装备中的位置也无法代替。“雪球”也因而会一向翻滚下去。这是短期看更为或许的演绎途径。
第三个问题是，雪球一向翻滚下去的影响几许？利率的困难平衡。若接连其时途径，未来利息开销占财务份额将越来越高，这一方面会挤出公共出资，利息开销或将远超根底设施建造、教育等方面出资；另一方面或将举高私家假贷本钱，按捺私家出资。当然，为了债款可继续，又不答应利率的上行，这对美国钱银方针等构成困难挑选。
二是无束缚的财务赤字钱银化或带来恶性通胀危险。如2020年疫情期间，美国宽财务并经过量化宽松接受美债，美联储财物规划大幅扩张，但随同而来的是40年以来最严峻的通胀。
2020年曾经，美、欧、日等先后运用非常规钱银方针干涉经济，但在此期间通胀均未显着走高。包含美国08年全球金融危机，美联储接连降息至零邻近，08-13年共施行三轮量化宽松；欧洲在08年金融危机+11年主权债款危机冲击下，欧央行1）接连降息并于2014年步入“负利率”，2）经过SMP和OMT直接在二级商场购买政府债券，3）延伸多轮被称为“欧版QE”的长时刻再融资操作（LTRO）；日本早在股市和房地产泡沫幻灭后采纳“财务影响+发行国债+央行买单”的方针组合，金融危机后亦跟从降息并重启QE（QQE）。
而2020年疫情期间美欧却呈现一轮MMT下的通胀失控，首要有几方面原因：一是MMT打通了钱银与财务边界，钱银投进直接变成居民等部分购买力和需求。MMT以为只需没有完结充分工作，财务影响就不会引发恶性通胀。但“天然失业率”自身是一个较为含糊的概念，新冠疫情冲击愈加大了断定难度。疫情后未能及时审视天然失业率的规范，是钱银和财务影响过度的重要原因之一；二是钱银主权并非“独立”。MMT建立的另一个隐含条件是各国具有肯定的钱银主权、本国的钱银和财务只对本国经济发生影响。但实践并非如此，交易途径（宽财务滋长进口需求）与金融途径（添加美债持有、钱银回流）共振，加重全球输入型通胀压力；三是财务紧缩难操作。长时刻趋势、政治体制、推举利益等客观掣肘；四是供应冲击助推通胀。疫情冲击下美欧出产康复迟滞、世界供应链紊乱；俄乌抵触抬升世界动力和农产品价格……
三是债款上限或被重复打破，引发许多经济结果。自1960年以来，国会曾96次进步上限，最近一次是在2021年，到达31.4万亿美元。近年来两党多次因债款上限难以达到共同而引发技能性违约危险。前史标明，在债款上限边际徜徉会经过增强潜在违约预期、信誉评级下调等途径对金融商场形成严峻搅扰，包含利率飙升、股价暴降、失业率上升、经济放缓……
典型如2011年债款上限危机，标普下调评级从AAA至AA+，美股随之遭受剧烈兜售。拜登于2023年6月签署的《2023财务职责法案》暂时撤销了债款上限。后续看，债款上限怎么演绎仍是问题，若继续存在，两党关于债款上限的商洽或因难以达到共同而形成更多短期的技能性违约等危险，且其自身与MMT理论相悖，若撤销，债款走势或益发失掉操控。
总结看，现在美债的演绎现已超出一般可继续的领域，财务革新是一条科学的继续途径，但对美国而言很难完结，更或许的是经过强壮的钱银位置让雪球一向滚下去，不行避免地也会带来许多影响。但只需雪球不破、钱银位置不倒，或也称得上是一种时间短的“可继续”。
05 从债款问题到美元信赖度下降
至少有两个原因或许导致美元信赖度下降：
1、美债继续扩张下的恶性通胀乃至信誉违约危险或对美元信赖度构成冲击。上世纪70时代，约翰逊和尼克松政府在社会项目和越南战役费用的政治压力下，被迫采纳继续宽松的钱银方针，叠加对预算赤字要求的大幅放松，促成了一场史诗级的“滞涨”，到1980年，美国通胀率飙升至史无前例的14%。在此布景下，沃尔克经过大幅加息+严控钱银数量等举动助力美元脱离滞涨苦海，重塑了央行的威信与美元信赖度。但现在看，美联储财物负债表继续扩张，债款存在失控危险，一方面债款比率高到必定程度或加重商场惊惧、加大美元的信誉违约危险（典型如2013年减缩惊惧），另一方面赤字钱银化的“继续之道”或会推升通胀溢价（典型如疫情期间MMT实验），亦对美元信赖度构成冲击。
2、俄乌抵触后美国政府的制裁行为亦对美元信赖度形成影响。自2022年2月俄乌抵触迸发以来，以美国为首的西方国家冻结了俄罗斯央行约3000亿美元财物，其间大部分在欧洲，必定程度扰动了美元信赖度，亦推进了全球储藏财物多元化。
由此或许发生的一些推论：
榜首，继续重视黄金、资源品等的装备价值。传统上，黄金定价系统以美元实践利率为中心，一般包含四层要素：一是钱银特点，一方面黄金自身用美元计价，另一方面黄金和美元在钱银系统中也存在代替联系，因而与美元在大都情况下呈负相关性；二是金融特点，黄金能够被视作“零息债”，而美债实践利率必定程度上充当了持有黄金的机会本钱；三是避险特点，在地缘抵触或经济、金融不安稳要素迸发时，出资者倾向于将黄金作为栖息地，典型如2023 年硅谷银行破产引发商场对活动性危险的忧虑，避险心情升温推进金价大幅上涨；四是产品特点，黄金是供应有限的稀缺资源，具有必定的工业用处和装修价值。
俄乌抵触之后，黄金的定价逻辑现已发生根本性改变，新式商场央行纷繁推进多元化外汇储藏装备，黄金成为受益者。长时刻看，美国债款比率继续攀升、美联储财物负债表易扩难缩、地缘抵触不断，黄金的“法币代替”特点或将凸显。
第二，美债在中长时刻将面对两难：美元信赖度下降等简略推升利率，而利息付出才干束缚又要求下降利率。债款-GDP比率继续攀升或将很大程度束缚美债利率下行空间，其间MMT方针的合作或许会起到缓冲作用，但这取决于其是否会推高通胀。从2020年美欧MMT失灵与通胀失控的原因看，美国现阶段失业率远低于潜在失业率，且经过财务紧缩操控通胀遭到多方面要素的掣肘，赤字钱银化易形成通胀压力。但巨大的利息付出压力，又导致高利率不行继续，有或许将美联储面向两难地步。
第三，全球新的钱银系统组织正在酝酿新的革新。美国上世纪30时代大惨淡露出了金本位系统缺少灵活性、安稳性，现已很难习惯现代经济的开展需求。随之而来的布雷顿森林系统是以美元为根底、合作以IMF和BIS架构的固定汇率准则，该系统促进了战后经济的康复和开展。但是大滞胀的到来，美国经济实力缺少以支撑该系统的运作，1971年美国总统尼克松宣告暂停美元与黄金的兑换，布雷顿森林系统分裂。咱们其时仍处于自在浮动汇率系统傍边，但随着地缘格式改变、新一轮科技革新鼓起、美元信赖度下降等问题露出，数字钱银、加密钱银等新式付出办法正在呈现，或许将对传统钱银系统发生深远影响。
参考文献：
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[10] Congressional Budget Office.(2023). The Budget and Economic Outlook: 2023 to 2033.
危险提示：
1） 美国通胀超预期。若美国通胀迟迟不见显着缓解，或许导致美联储加息起伏超预期。
2） 地缘联系继续严峻。地缘抵触应归于“影响严峻但难于预判”一类，地缘形势与交际斡旋瞬息万变，只能做继续盯梢和预案，而不能跟从心情做出资决策。
相关研报
研报：《美国债款可继续性问题讨论——新时代的底层逻辑系列专题》2024年5月14日
本文源自：券商研报精选
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